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華創債券:宏觀數據強勁 或強化政府防金融風險決心

來源:屈慶債券論壇;作者:華創債券屈慶

對于經濟后期的趨勢,我們并不否認可能一季度就是全年經濟的最高點。但即使后期經濟出現適度的回落,只要在政府預期范圍內,恐怕也不會出現貨幣政策的明顯放松。

第一,一季度和三月份宏觀數據強勁,或強化政府防金融風險的決心。從去年4季度貨幣政策偏緊后,市場其實一直存在這樣一個觀點,那就是金融監管的強化必然導致實體經濟的回落,一旦經濟出現回落,那么會導致貨幣政策的放松,債券市場的機會也就來了。但周一公布的一季度和三月份宏觀數據非常強勁,這意味著實體經濟不僅沒有受到金融去杠桿的負面影響,反而出現了明顯的改善,那么良好的實體經濟局面將給金融區杠桿更大的空間。

另外,市場也有部分觀點認為一季度宏觀數據可能是全年的最高點,對于經濟后期的趨勢,我們并不否認可能一季度就是全年經濟的最高點。但現在的問題是,即使后期經濟出現適度的回落,只要在政府預期范圍內,恐怕也不會出現貨幣政策的明顯放松。

第二,央行大手筆投放MLF,但只是邊際上緩和資金的緊張,資金的不確定性依然存在。周一當天投放了4955億的MLF,我們認為主要是對沖周二2345億的MLF到期,也對沖17號順延15號的繳準以及4月中下旬開始的繳稅(4-5000億)。但是從力度上看,4955億的投放明顯還是不夠的,因此我們認為后期不可對資金面過于樂觀。

此外,我們一直強調,真正影響債券估值的因素是資金面的中樞水平,目前看,資金松的時候7天成本在3%,而資金緊張的時候可能會突破4%,那么綜合看,中樞水平可能在3.5%,這意味著目前10年國債收益率并不具有太多的投資價值。

第三,213同樣都是4.2%,但是此一時彼一時,現在的壓力更大一些。目前國開213再度回到4.2%,此前在這個水平還是3月10日左右,雖然都是同樣的水平,但是目前213調整的壓力可能比3月份更大:

基本面而言,隨著3月份宏觀數據的超預期,市場也將修正此前對經濟的悲觀預期,因此基本面對債券的壓力要強于3月初。

上周出臺了一系列銀行同業和理財業務的監管規則,監管環境要比3月初惡劣。

第四,金融監管的速度和力度可能強于市場預期。據媒體報道,銀監會“三套利”自查已經開始在部分省區展開,最快本周內就將開始進場檢查。此前市場對金融監管趨嚴的預期普遍較弱,認為即使監管文件密集落地,但都給出了一定的緩沖期,對短期市場沖擊比較有限。但從實際情況看,監管落實的速度明顯要快于市場的預期,從發文到正式實施只有一周左右的時間,這意味著監管層對監管收緊的迫切性和執行力很強,這也預示著未來金融監管落地的節奏也可能加速,需要警惕對監管政策的預期差可能對市場帶來的沖擊。

第五,關注經濟企穩的持續性。周一早間公布的一季度及3月主要經濟數據顯示,一季度GDP同比增長6.9%,3月工業增加值同比增長7.6%,1-3月固定資產投資同比增長9.2%,3月社零增長10.9%,均好于市場預期。

具體來看:

一季度GDP同比增長6.9%,好于市場預期和上季的6.8%。分產業來看,第二產業同比增長6.4%,增速較去年四季度回升0.3個百分點,是拉動一季度GDP回升的主要力量,第三產業則受一季度消費增速有所下滑拖累,增速有所回落。值得注意的是,一季度名義GDP增速大幅攀升至11.8%,創下2012年一季度以來新高。根據我們之前的研究,名義GDP增速與國債收益率的擬合效果非常顯著,名義GDP再創新高無疑預示著債市依然面臨顯著的調整壓力。

3月工業增加值同比增長7.6%,較1-2月的6.3%大幅上升1.3個百分點,遠超市場預期,這是2015年以來工業增加值首次大幅上升并脫離6%的增速平臺。從結構來看,上、中游行業和高新技術產業工業增加值增速上升更為顯著,反映了供給側改革背景下上、中游行業經營狀況的改善更為明顯,產業升級背景下新興制造業加速增長的良好趨勢。由于工業增加值增速是實際值,剔除了價格因素,因此工業增加值的回升一方面反映出企業利潤,尤其是上游行業的改善提振了工業企業信心,工業企業存在加速生產主動補庫存的意愿;另一方面,也反映出年初新開工季下游需求旺盛,這從此前公布的進口數據也可以得到印證。

1-3月固定資產投資同比增長9.2%,較上月的8.9%上升0.3個百分點,3月當月固定資產投資同比增長9.5%,較2月上升0.6個百分點。從結構來看,3月制造業投資增速大幅回升2.6個百分點,成為提振3月投資的最主要動力,其中鋼鐵、有色等上游傳統行業和計算機、通信和其他電子設備制造業等新興制造業投資顯著向好,反映出與工業增加值一致的改善趨勢。3月基建投資在1-2月的加速增長后增速有所放緩,主要受去年3月基建投資基數較高影響,而且即使在高基數的背景下,3月基建投資增速依然高于去年下半年的水平,因此3月基建投資力度并不弱,不必因數據的回落過度解讀。

1-3月房地產投資同比增長9.1%,較上月回升0.2個百分點,3月當月同比增長9.4%,較上月回升0.5個百分點。3月在全國房地產政策持續收緊的大背景下,房地產銷售有所下滑,但房地產投資依然錄得回升,一方面與三四線城市加速去庫存帶動的房地產投資意愿回升有關,另一方面也與房地產銷售向投資傳導的滯后性有關。但從庫存的角度看,即使房地產銷售增速放緩,但房地產庫存仍在加速去化,因此土地購置、房地產投資和新開工短期內依然難以出現顯著的回落,房地產市場短期內下行風險可控。

3月社零同比增長10.9%,在2月的顯著回落后重新回升到去年年底的水平,反映出汽車購置稅優惠減半的負面沖擊已經顯著緩解,居民收入持續增長帶來的內生消費需求依然強勁,對消費帶來了顯著支撐。從結構來看,商品零售大幅回升1.5個百分點,主要受汽車消費大幅回升由負轉正和與房地產相關的家電、建材、家具等消費提振;餐飲消費同比回升0.5個百分點,反映出春節因素的影響逐步減弱,餐飲消費回歸正常。

綜合來看,3月和一季度經濟數據的大幅超預期主要受上、中游和新興制造業,以及房地產產業鏈提振。市場有觀點認為隨著PPI增速的回落,制造業增速未來將顯著回落,而房地產限購趨緊趨勢中房地產投資也將顯著回落,因此一季度是年內經濟的高點,未來經濟將顯著回落。

但我們認為,從領先指標的角度而言,年內PPI增速確實已經見頂,未來將逐步回落,但上半年PPI下滑的速度很可能慢于市場預期,3月的PPI數據僅較2月下滑0.2個百分點就反映了這一點,那么企業利潤增速的回落速度也很可能較為緩慢。在下游需求依然不弱的背景下,工業增加值和投資短期內很可能難以出現顯著下滑。從房地產的角度看,三四線房地產去庫存仍在繼續,目前房地產庫存仍在加速去化,拿地和新開工仍在加速增長,短期內即使受一二線城市限購趨嚴影響,房地產銷售可能有所回落,但房地產投資顯著下行的可能性并不高。

因此,至少從二季度來看,驅動一季度經濟加速增長的主要動力還看不到顯著減弱的跡象,二季度經濟企穩仍是大概率事件。

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